全球观点：谭雅玲：日元货币政策的内力与外压

2022-12-29 17:27:54 来源：谭雅玲

(资料图片仅供参考)

岁末年初日元货币政策引起的关注超乎寻常，一方面这与日元地位不断下降的局面反差较大，英镑越级是制衡日元的外部重要诱因，美元货币联盟的新型化与竞争性是日元弱化的外力所致。另一方面日本央行启动的是国债收益率曲线的调整，相对幅度比较非常微弱，而目前日本国债结构侧重国内为主，日本投资外向型和负利率形态是日本国债流动性拘谨死板之源，此时此举的含义或非债券简单化，反之为了通胀应对和调整日元贬值才是日元货币政策的真谛。

当前重点是日元基本特征顺应自身经济周期是关键。日本央行12月20日宣布调整YCC政策区间上限引起国际金融市场关切，实际上只是日本10年期国债利率区间从±0.25%调整至±0.50%，由此预计2023年1-3月市场购买日本长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。日本央行此次意外扩大收益率交易区间是基于目前日本债券市场活跃不足而做出的救助与激活策略，正如日本央行行长黑田东彦会后解释这一调整时所言，近期市场波动加剧导致日元收益率曲线有些扭曲，加之市场功能恶化严重威胁企业融资，日本内在经济生态成本压力致使市场流动性陷入僵局，央行调整收益率曲线并非是宽松政策的开启，也并非是退出收益率曲线控制（YCC）的政策初衷，其实践的实验性不得已为之是临时性举措。

因为当前事态严重在于YCC政策是日本国债市场流动性消失的命脉，国内政府结构性压力限制货币政策发挥空间，也无法应用货币功能协助财政之功。之前2013年4月日本央行开启量化质化宽松，此后开启引入收益率曲线控制（YCC），随即不断扩大资产购买规模。尽管收益率曲线控制（YCC）的本质是一种非常规性利率工具，循环逻辑就是通过政府债券回购的方式来间接设置特定期限的收益目标水平，日本政府将收益率控制在理想的范围内。然而，日本央行数据显示，日本不含短期国库券的国债发行余额为1065.6139万亿日元（约合8万亿美元），日本央行持有金额为535.6187万亿日元，持有比例为50.3%达到历史最高水平。

相比较2013年初日央行持有国债占比仅14.9%，这就比较容易理解央行调整收益率曲线的缘由和道理。尤其目前国际环境异常复杂，对日本现有结构与逻辑冲击较大，日元货币贬值恶化已经背离日本央行贬值惯性政策限度，进而日本央行激进采取调整国债收益率曲线是为救助自己的一种特殊方式，目的意在激活国内市场为企业融资服务，包括加大经济推进政策才是日元货币政策的现实版与个性化背景与逻辑。加之疫情以及日本举办奥运会的一波三折，日本经济被动陷入全球不良循环之中，既使日本自身实力规模也难以抵御海外变数对自身结构性转型的冲击，央行提高国债收益率曲线的意图在于摆脱困境，试图壮大日本经济内生性活力才是举措的意图与旨意。

未来关键是日元债券动态防范海外风险节奏是侧重。今年以来美联储加息加力是对日元形成干扰的重点，美元升值与日元贬值对标显而易见，这有违于日元贬值政策惯性逻辑与规律，进而日元趋势性与方向性受制因素在外部更具有很大的风险设计与策略受制因素。今年日本汇市、债市承压严重，日元对美元曾一度跌破150日元关口创1990年以来新低。与此同时，10年期日本国债还曾连续几天零交易，市场流动性恶化的信号不仅引起企业融资恐慌，更严重破坏日本经济动向的异常化来自外部输入风险是侧重。

一方面是美元定价决定日元贬值，这也刺激与搅乱全球商品价格周期与节奏顺序，日元贬值与商品上涨并举使得日本面临双压局面，产品逻辑逆向趋势加大日本成本压力前所未有。全球能源和食品持续上涨，日本CPI自4月以来突破2%的目标通胀率，日本10月CPI(除生鲜食品)同比上升3.6%创1982年以来新高，为连续7个月超过日本央行2%的通胀目标。最新11月通胀更上至3.8%，这也是刺激日本央行作出上述举措的重点数据参考，日本政策调整本质就是高通胀制约实体经济的起因，此举力图配合财政政策减轻输入型通胀对日本经济的破坏与压制。

另一方面或是日本央行对日元贬值容忍度被严重挑衅，日元贬值加剧出口导向调整的萎缩，对实体经济打击严重。而日元贬值给企业带来的成本负担和国家战略资源储备的压力更加严峻，打击较大。未来全球经济普遍不良将是日本外围不利因素的延续，但是商品价格上涨必然性，包括石油重上100美元以及粮食商品滚动性上扬，日本作为资源匮乏之国，未来潜在的成本压力势必激化日本通胀要素与政策目标，日元升贬值不确定风险难以预料。其中美元与美联储将是制衡重点，也是日元和日本央行必须配合与协从的联盟屈从顺应所致。

预计2023年日本央行货币政策调整面临内外夹击，日元升值风险防范将至是日本央行面临的新问题与新风险，也是日本海外投资面临内外均衡调节的关键时段，其中美国经济预判是日央行选择重要考量，日元被动依旧是美日关系的核心，也是美国因素为主对日元和日本央行的干扰重点。

因此，目前市场热议的日本央行举措的前景尚难预料，日本周边环境相对安逸是日元稳定的基础，而相比较主要发达国家与日本汇率、利率、投资侧重的差异将是日元或央行政策难题和干扰重点。预计2023年日元利率具有松动空间，日元汇率偏向修复性中性汇率的120-130日元区间是大概率，但实际日元基准水平应为110-120日元比较符合日本经济基本面以及海外为主投资转型的日本结构和逻辑之需。

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