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每日信息：新年第一雷！这回，信仰终于崩了！

来源：米筐投资

▣作者：米筐老A

前言：


(资料图片)

城投债的刚性兑付信仰将被彻底打破。

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2023年开年，一则债务重组的新闻如同惊雷炸了整个投资圈。

贵州省遵义市最大的城投集团——遵义道桥建设（集团）有限公司在12月30日发布了一则公告，称其与各家银行就155.94亿贷款重组达成一致、并签署相关协议。

根据该协议，重组后银行贷款将延期至20年，年利率调整为3%至4.5%，前10年只还利息不还本金，后10年分期还本。

什么意思？你可以理解为“要钱没有，等二十年后再还清”。

遵义道桥的银行贷款利率大概在6%左右，而其发行的私募债利率在7.5%左右、信托等其他非标融资的利率就更高了。

这次重组除了降低利率外，更是把贷款本金还款时限后延至20年。

20年后的100亿跟现在的100多亿，虽然数值相等、但购买力和使用效力当然天壤之别，但却保证了银行在账面上没有坏账损失啊……这是个化解金融风险的妙招。

请注意，这只是银行贷款的债务重组，遵义道桥最大的债务是在包括信托理财在内的非标融资…比起其457.54亿的总债务余额来说，银行贷款只占约三分一的比重，而其很大一部分信托融资已出现逾期。

其实不仅类似遵义道桥这样的非标城投债出现违约，就连更标准化、理应更刚性兑付的城投商业票据也出现了逾期，且数量不断攀升。

据上海票据交易所数据，2021年底首次出现城投公司票据逾期、但截至去年初月逾期数量也就个位数，可自年中后逾期快速增加、去年底居然高达61个城投公司发行的票据逾期。

城投公司是什么？

是地方政府的融资平台，其背后单一股东或控股大股东几乎都是地方政府。

如前文所述的遵义道桥，其控股股东为遵义市国资委、且100%持股，也就是说其实际控制人为遵义市人民政府。

城投债虽然不是地方政府债，法律上看应属公司债、但谁都知道其有政府的隐性担保，一向被认为也是政府的债务，所以其信用度很高…发行时遭哄抢，且都相信能100%的到期本息刚性兑付。

有公司债8%左右的高收益，但又没有公司债的逾期违约和本金亏钱的风险，谁又不去疯抢呢？！

遵义道桥城投债违约和债务重组以及越来越多城投商票的逾期，正在给投资人当头棒喝、之前建立的城投信仰将彻底崩溃。

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城投公司怎么来的？为什么会出现城投债这种债务呢？我们说说来龙去脉。

之前地方政府是无权发政府债的，能发政府债的只有中央政府、也就是我常说的国债，直到2015年新《预算法》发布、才允许地方政府发行地方政府债券和地方专项债，当然这都是后话了。

2008年美国次贷危机引发全球金融危机、进而造成全球经济危机，风险扩散至全球各地、当然也包括中国…主要是冲击中国的外贸出口，而出口当时却是拉动中国经济最重要的三驾马车之一。

怎么办？加大国内投资。

可投资得有钱啊，可钱从哪里来呢？

企业不会轻易追加，毕竟产能过剩、出口的商品卖不掉还想着转内销呢！于是咱们的体制优势就出来了、可以政府增加投资啊。

那时地方政府无法发债筹资、也无法直接向银行贷款，可又急需资金去搞高铁/高速/机场/新城区基础设施建设，有高人想出了一个绝招……各地可以组建城投公司，以该公司的名义发行债券、对外融资及向银行借钱。

城投平台怎么运作的呢？

地方政府先把一些国有土地等作为资本金注入城投公司，城投公司以土地为资产向银行抵押贷款，城投公司拿到贷款后搞城中村拆迁或买城郊的土地、通水通电通气平整后再卖地，卖地的收入归还银行贷款，如此形成完美闭环。

因有政府隐形担保、安全性堪比国债和银行存款，但收益却很高，所以各地发行的城投债也就成了香饽饽，信托公司抢、资管机构抢、甚至银行都在抢。

随后，全国各地的城投平台公司如雨后春笋的生长出来、并迅猛扩大，通过借入大量资金来带动投资、刺激经济，其债务规模迅速膨胀。

城投资金循环的关键在于楼市要好，大家愿意买房、土地卖得出去，而问题就出在这。

因为广大三四五线城市、其楼市大多情况下都是很差的，所以这种循环无法持续。

那城投如何还钱呢？借新债还就债呗，就这样城投债越积越多，甚至出现了“尾大不掉头”的趋势。

截至2021年底，绝大部分省市的全口径政府债务率〔(地方政府债务余额+城投债务余额)/(一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助收入) ×100%〕都在100%以上，甚至部分省市高达551%。

各省市全口径债务率及债务总额图表

如今这些债务已无法再向后拖延，已到了必须解决的时候、而解决是有成本的，可谁来承担成本呢？

3

城投公司成立的初衷，是在地方政府融资受限的情况下替代其筹资来拉动经济，其偿债能力跟房地产紧密相关。

当房地产市场短期低迷时，还可以通过发新债还旧债、政府一般财政收入补贴等来维持刚性兑付。

可若房地产长期低迷，不仅新债发不出或发行利率很高（投资者会认为城投公司资质变差没有还款能力，或本息已逾期影响新债发行）、甚至连政府补贴收入都难以收到（地方政府的近一半的收入跟房地产相关，房地产低迷也会影响地方一般财政收入），而这就会形成恶性循环。

当下就出现了这种困境。

每一次房地产低迷期、都是城投债逾期较多的时候，这里逾期一般是本息延期支付、而不是本息不还…一定程度上，也算是刚性兑付了。

可城投债一旦逾期违约，会对地方造成风险外溢…地方国企债发不出去或者利率很高，而这会影响到地方经济的发展，所以地方政府一般都会尽力保证本息兑付。

因为大家笃定“一旦与政府相关的债务出现风险，政府一定会兜底以防风险扩散”，所以商业银行、信托公司、各资管机构等才会对城投债狂爱不止。

于是，以城投债为主体的地方隐性债务越滚越大、以致很难收拾，有研究机构估计目前地方隐性债务的规模超50万亿、而中国一年GDP总量也就是110万亿。

其实关于地方隐性债务问题，早在2010年中央就有所察觉、并陆续出台了一系列条文法规，并大致经历了几个阶段：

2010-2013年，主要是初步搭建监管框架；

2014-2017年，允许地方发债筹资、并通过发政府债来置换城投债；2018-2020年，在“稳增长”政策下、城投债又有所放松；

2021年至今，则着重强调防范地方政府债风险。

2021年中之后的这波楼市下跌、其惨烈程度超出了所有人的想象，城投债的逾期违约也算是楼市风险的外溢。

其实本轮全国楼市的高点应是2017年，因为绝大部分城市的房价高点都在2017年、只是小部分如深圳/东莞/宁波等城市才出现了2020年的又一波上涨。而城投债的逾期违约也几乎都在中西部等经济实力弱的地级市县。

2018年起，城投非标债（比如政信类信托理财）开始出现逾期违约、随后逐渐扩大，并呈现出由点到面扩散的趋势，而2018年、正是全国楼市出现高点后的一年。

随着楼市持续转冷并长期横盘，城投债的刚性兑付必将打破、而大家长期形成的坚定信仰也将随即崩溃。

现在，时间到了。

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